上市公司应该做的不仅仅是利润最大化吗

blackrock联合创始人苏伊瓦格纳加入芝加哥展位的玛丽安娜伯特兰,罗伯特。 gertner和luigi zingales讨论业务

信用: 诺玛吧

2018年8月28日

部分 金融 战略

集合 社会影响

投资管理公司blackrock的首席执行官拉里·芬克(Larry fink)寄来了一个 信件 美国公司的首席执行官解释说,“没有目的感,任何公共或私人公司都无法发挥其全部潜力”,他加入了长达数十年的关于企业职能应该是什么的对话。任何公司的“目的”是否应完全是为了最大化股东价值,排除其股东,员工或其他利益相关者可能拥有的任何社会目标?是否可以参与社会问题,而不是降低股东价值,有助于确保其长期增长? 

探讨这些和相关的问题,展位的社会部门创新和乔治j。 stigler经济研究中心和国家主办了关于fink的信和“商业业务”的更广泛主题的小组讨论(为简洁起见,该小组摘录编辑)。由芝加哥摊位主持 罗伯特湖Gertner教授教授该小组成员包括黑石联合创始人 起诉瓦格纳 以及展位 luigi zingales玛丽安娜伯特兰.

Gertner教授: 我们已经看到学术界内外对公司的作用进行了更多的讨论。它来自消费者,员工,政府,学者和投资者。也许拉里·芬克的这封信可能会成为讨论的基石。 sue,你能告诉我们关于blackrock对业务责任的看法,发出这封信的决定,以及blackrock在哪里以及blackrock在其投资管理政策方面的进展情况?

瓦格纳: 我发现这封信已经引起了人们的注意,我觉得这有点有趣,因为我觉得它不是某种改变的标记。我的观点确实没有任何改变。 

对我来说,最大化股东价值和这封信中提出的想法的想法对我来说并不矛盾。这封信解释说,如果你是一名指数经理,只要这些公司在索引中,你就会在特定公司担任职位。根据定义,你是一个有耐心资本的长期投资者。你必须通过参与和投票来表达你对公司的看法,这是相当有限的表达方式。表达您对公司的看法的最有效方式是用脚投票并出售股票,但如果公司继续以相同的比例进入指数,则不能这样做。 

那么,通过这封信告诉公司您的目的是否重要,您认为发展和吸引人才的方式很重要,您的长期战略是否重要?如果我是一个长期投资者,所有这些都是相当明显的。如果你们这些公司能够很好地执行你们的战略,那么从长远来看,你们将会带来价值。 

Gertner教授教授: luigi,你最近写了一篇论文,哈佛大学关于股东价值最大化与股东福利最大化的关系。你对这些问题的看法是什么?

津加莱斯: 我认为需要更深入地讨论公司的目标是什么。这个话题一直由米尔顿弗里德曼写过很多年前的作品。弗里德曼非常优雅,非常清晰,他给出了一个非常干净的答案,非常容易出售:商业的唯一社会责任是赚取更多的利润。 

但是人们往往会忽视这件事。首先,弗里德曼补充说,企业必须尊重社会的规范和规律,因此这是一个很大的资格。但更重要的是,弗里德曼认识到,大多数人在投​​资时,不仅关注他们的财务回报,还关注他们投资的其他方面。然而,他还假设社交活动和商业活动是完全可分的。 

这种假设适用于捐赠。如果您想向母校捐赠大量资金,您可以直接通过公司进行,或者您可以将资金分配给股东,让股东决定是否以及如何捐赠。股东层面的捐款没有破坏价值,并且因为这条路线有更多的灵活性 - 而且因为我的母校不同于我的许多股东,我们对于我们的钱在哪里都有不同的想法应该去 - 最好将这个决定推到股东层面,而不是在公司层面上做。所以,如果我们谈论的唯一社交活动是企业捐赠,那么弗里德曼的原则就是绝对正确的。 

然而,对于大多数社会活动而言,公司层面的决策有一些协同作用。例如,假设我非常关心环境,我愿意牺牲一些利润来更好地管理石油泄漏。在公司层面牺牲利润以防止石油泄漏并不等于允许石油泄漏首先发生,赚取更多利润,然后将钱汇给股东,股东可以支付以解除漏油事件。在股东层面管理石油泄漏的成本远远高于公司层面。

So maximizing shareholder value and maximizing shareholder welfare are not the same thing. People care about more than just money, and there are things for the sake of which people are willing to forgo some money. The big puzzle for BlackRock is, what do you do about that? Marianne’s tastes are different than mine, and we are probably both shareholders in the same S&P 500 companies, so if you are BlackRock and in charge of voting for Marianne 和 me, that seems like a big, complicated problem. 

但它可能并不那么困难。由于技术的原因,对每个持有公司股份的投资者进行投票并不是成本过高。现在,我们每个人做出所有这些决定都是非常昂贵的,因为我们中的一些人甚至没有花太多时间考虑我们将如何在下次总统选举中投票,更不用说我们如何投票我们拥有的每种股票的问题。那么,为什么我们不创建具有透明,非物质目标的指数基金呢? 

由于与财务回报无关的原因,有大量基金放弃投资某些股票。例如,环保基金不投资石油公司。虽然投资这样的基金可能会拯救你的灵魂,但它并没有拯救地球。如果每个关心环境的人都不投资某个特定的公司,那么它将完全由不关心环境的人控制,他们将以最环保的方式经营公司。如果您关心环境,为什么不创建一个包含石油公司的环保指数基金,然后去参加股东大会并投票给关心环境的董事会成员呢?

贝特朗: 在其核心,我认为这封信说的是弗里德曼非常同意的。这封信很明显,因为一系列原因与我们补偿管理的方式有关,因此公司之间存在很多关注短期主义的问题。它说,有一组股东,人们为退休投资,他们真的不关心股票价格或利润从一个季度到下一个季度的变化,而是更有兴趣耐心和最大化他们的退休账户。这封信只是说这些是我们的股东,我们黑石是他们的管家,而我们对公司的期望是他们关注的是长期而非短期。从长远来看,像培训工人和社区思考这样的事情往往有利于公司的价值,而且我认为这并不是弗里德曼会有的不同意见。 

弗里德曼担心的主要问题是,我们不希望处于一个公司首席执行官的环境中,仅仅因为他们碰巧是首席执行官,正在决定我们作为一个社会,作为一个选民,我们的社会目标是什么关心我们不关心。我们希望我们有一个政治程序,选民对学校支出的偏好或减轻无家可归的支出将通过政治制度来表达,但我认为,如果没有一些关于社会目标公司的指导,我们会担心应该追求,特别是当这些社会目标不再与长期估值完全一致时,我们可能会给公司太多的权力。

你有一个预定的现任者名单可供选择。你可以投赞成票或投弃权票。我认为苏联比选择公司董事会更民主。

对我而言,就像弗里德曼谈论的是一个政府处于不同领域并负责解决所有市场失灵问题的世界。在这种环境下,第一个福利定理告诉我们,是的,公司应该最大化利润。但显然我们并没有生活在这个世界上,而且这封信谈到了政府在解决我们所有社会问题方面的失败。我认为企业通过游说过程和金钱对政治的影响,在推动政府失败的过程中扮演着非常重要的角色,其原因可能是我们可能花费数周的时间。这就是我希望这封信能多说些什么的东西。 

Gertner教授教授: 我觉得小组中的每个人都会同意,如果你正在考虑长期而不是短期的股东价值,你会考虑诸如声誉,社区链接,员工满意度等相关事项。有更大的社会责任感。但在我看来,这封信也表明它不能关注股东价值,甚至是股东的长期价值,但公司需要更广泛地思考。如果你认为股东价值是同谋,你就会变得过于短暂。我们该怎么理解这个?

瓦格纳: 再一次,也许我们在这封信中读得太多了。我认为你提出社会目的的原因是它对你的员工很重要。这是拉里在信中提出的第一点。你必须能够清楚地表达你作为一家公司的目的,以便推动一种能够吸引和留住最优秀人才的协调和参与,而最优秀的人才是实现战略和最大化股东价值的先导。 。 

这就是为什么我想知道这封信是否像人们似乎建议的那样?黑石服务的客户大多是退休人员。我们在这个国家和世界其他国家都有迫在眉睫的养老金危机。从投资管理的角度来看,这是创造与这些公司真正接触的义务的一部分,以确保它们能够带来长期价值。

Gertner教授教授: 起诉,你说对非指数基金来说,用你的脚投票可能是让你对公司感到不满的有效方式,但作为一个指数投资者,你没有选择使用你的脚,所以你必须用你的声音。路易吉说声音比脚更强大。我们能探索一下吗?

津加莱斯: 语音比退出更强大,因为退出可能会导致错误的结果。

Gertner教授教授: 但美国公司治理系统让股东的声音相当低调,对吗?基本上,股东从根本上有选举董事的权利。

津加莱斯: 他们呢?原则上他们这样做。 但在实践中, 你有一个预定的现任者名单可供选择。你可以投赞成票或投弃权票。我认为苏联比选择公司董事会更民主。 

Gertner教授教授: 所有这些关于社会责任的代理投票都是我们公司法下的非约束性咨询。那么,为了这个工作,公司法是否必须改变? 

津加莱斯: 我认为一个易于改变的特殊事情是由美国证券交易委员会(SEC)进行的筛选,它允许进行代理投票。我知道这些日子似乎不受欢迎,但我相信直接民主,无论是在公司层面还是在政治层面。你必须有一些过滤器,如果你只有一些股票,你就不应该在选票上提出问题。但如果你得到一些重要的股东 - 比如10%或5%的公司股票 - 支持投票,我不知道为什么它不应该进行投票。公司最终归股东所有,如果他们想做某事,特别是与利润最大化不相符的事情,为什么他们不能投票呢?

瓦格纳: 几乎所有美国公司都采用了股东代理访问权限。我认为它改变了很多;代理访问变得更加容易。大多数代理访问提议都是针对社会问题的,而且它们大部分是通过它来实现的。所以有股东对他们进行投票。我还没有看到任何通行证。 

所以,实际上,我认为这些问题确实会得到投票,如果有的话,这个问题已经放弃了筛选。他们给予公司较少的指导,他们可以而且不能放在一边,但总体指导是,如果它是正常的公司实践的一部分,你的董事会可以做出决定,它不是上升到一个水平的股东投票。

津加莱斯: 这一结果表明政府失败了。代理人访问从下往上发生了变化,活动家和股东迫切需要改变。在政治层面,代理访问的所有这些变化都被阻止了。  

从理论的角度来看,这是我感到不舒服的地方。一方面,我认识到政治体制的巨大失败,所以我希望企业做得更多。另一方面,这是一项有风险的业务,因为公司就像起诉所说的那样,并不代表所有人。他们代表了一部分人。所以,如果我们赋予他们巨大的政治权力,我不能确定他们会以正确的方式解决问题。 

贝特朗: 这正是我想说的。如果关于公司所采取的社会问题的指导并不具有最大化长期价值的最终目标,那么我担心一些人最终会对我们将要生活的那种社会有多大的权力。

股东和选民不一样。芝加哥南部的许多社区都非常需要政府资源,不幸的是,没有很多股东可以通过路易吉谈到的直接民主机制来表达他们的选票。所以我们将在一个我们放弃政府实际解决社会问题的世界中代表他们并为他们说话。 

Gertner教授教授: 这个讨论也适用于 慈善事业,在那里我们看到许多富有的人,他们在某种程度上通过捐款来塑造社会政策,并通过政治利用这些捐赠。 

sue,能够深入了解语音运作方式的真实机制会很棒。我的猜测是,如果黑石感觉投资组合中有重要的公司,指数或非指数,这是太短期导向,与信中所列的内容不一致,第一步不太可能是代理。对?

瓦格纳: 是。总的来说,投资管理团队每年都会公布其重点领域,或者他们打算在特定年份与公司联系并与之交谈的原则。这些不会每年都发生巨大变化。他们的目标是在这些方面与公司直接接触。这意味着他们不想等待代理。他们不想等到股东投票。他们希望尽可能透明,并就重要问题进行讨论。 

第一直觉,总是,“和我们坐下来。与我们交谈。“这就是我们如何使用声音。我们希望在您编写代理之前向我们提供我们的观点,以便您考虑一下,例如,如何制定您的高管薪酬计划,并解决我们对与长期价值创造保持一致的担忧。这是另一个相当常见的例子。他们期待其他公开的披露:“在这里,在你给股东的信中提到了这一点。 。 “。 

我认为,由于我们面临的一系列全球性问题,情况正在发生变化。

核选项投票代理。关于指数管理者,而不仅仅是黑石,主要没有投票反对高管薪酬方案这一事实已经写了很多。其背后的逻辑是,这主要是管理层和董事会决策。但是,如果在多次参与或试图参与之后,问题没有得到解决,最后的选择是对“支付薪酬说”投票否,这是一个咨询投票,并投票反对补偿委员会成员的连任例如,或所有董事。

津加莱斯: 我不得不说我对这种私人交往有点担心,因为blackrock也在向公司销售产品。它向保险公司出售风险管理产品,非常好的产品。因此,例如,如果[assicurazioni] generali,一家意大利保险公司,从blackrock购买产品,然后你去讨论是否投票或反对管理,它就会产生这种可能性并不是一个干净的情况。你怎么处理这个问题?

瓦格纳: 这不是一个不公平的观察;但实际上,这通常不是问题。参与这些决策的人是完全不同的人,无论是在黑石方面还是在公司方面。通常,投资管理团队正在与cfo,投资者关系部门,有时甚至是首席执行官交谈。而将产品销售给普通人的人通常会与投资办公室和cio交谈。 

你可以怀疑这个师是否真的有效,但是在那里待了很长时间,我从来没有看到这种冲突在黑石中成为现实。

津加莱斯: 我毫不怀疑blackrock能完美地完成所有事情,但是为了以防万一,很多人都会购买黑石产品。除非你从一开始就做广告宣传我们的投票方式和你是否购买我们的产品之间没有相关性,我认为你必须理解桌子另一边的期望。

瓦格纳: 想象一下坐在拉里的座位上。你知道有多少首席执行官要打电话并试图施加影响吗?他说,我没有影响力。我不是那个告诉投资管理团队如何投票这些股票的人。

Gertner教授教授: 在公司的角色方面有什么变化吗?或者它只是比过去更受关注?

贝特朗: 我认为,由于我们面临的一系列全球性问题,情况正在发生变化。在不平等加剧和就业机会减少的广泛环境中,特别是在美国,政府未能真正处理这些问题,改变了谈话的性质。我也认为我们是一个富裕的社会,有更多的时间专注于这些问题。 

津加莱斯: 我同意事情正在发生变化。不像我想的那么快。除了玛丽安娜所说的,这部分故事的一部分是一些公司拥有的绝对市场力量。想想比特币和icos [最初的硬币产品]。 Facebook的和谷歌决定不让他们做广告。这两家公司占网络市场的63%。它们比秒更有效的监管机构。 

关于icos的问题,他们可能已经做了正确的事情,但是假设下次他们决定是谁并且不被允许做广告投资。这太可怕了。这就是为什么人们参与更多活动。 

瓦格纳: 在不到十年的时间里,这些类型的问题发生了重大转变,而且它来自产品可用性的角度。我记得当我们与学生和教师委员会打交道并且说“你必须剥离我们在各个公司的职位”时,我还记得坐在另一所优秀的高等教育机构的董事会。 

我的回答是,如果你真的想推动改变,我们的小禀赋剥离不会改变事情。如果出售和剥离的理论是为了增加你出售股票的公司的资本成本,就很难追踪到它并且看到它确实产生了影响。如果你想真正推动变革,你需要在指数中获得这些原则,然后机构或个人可以选择投资这些产品。 

那些资金当时并不存在,但在过去的五到七年里,出现了一个转折点。现在每个人都在谈论影响力投资,每个人都在谈论使用各种类型的esg [环境,社会和治理]产品。 

另一个董事会我去年宣布他们在整个投资过程中转向esg,这相当于大约1800亿美元的资产。我是该委员会的主席,我们正在监督他们如何实施这一目标。这不是直截了当的,我们仍然要经常问自己,我们是否放弃了回报?对我们的股东来说这是一个问题吗? 

贝特朗: 在核心,我认为供应方面的这些变化是需求变化的表现,越来越多的投资者正在寻找这些产品。对我来说,感觉影响力投资的增长有点受限制,因为许多公司不想谈论作为股东在这些资金中投入资金的可能性,你可能会在两者之间进行权衡。财务回报和社会影响。如果我们愿意与投资者进行这些对话,我们可以采取更多措施。如果他们认为可以产生影响,那里的一些人真的愿意把钱留在桌面上。

瓦格纳: 每个人都认为你要把钱留在桌子上,但你不清楚。我认为我们已经看到了很多变化,我们将继续关注这些问题并进一步发展。